日期：2025-07-16 11:11:42
编者按：摩根士丹利格林尼治标准时间7 月 14 日 发布研究报告《每周世界观：经济与市场》，重点阐释策略师对经济展望与美国股市观点之间的差异。报告提到，预计美国经济在下半年会放缓，但对标准普尔 500 指数一年后的目标点位为 6500 点，这一目标是基于每股收益约增长 10%以及 21.5 倍的市盈率得出的，这其中的明显差异，一是因为大摩预计美股市场今年夏末波动性将会加大；二是因为美国股市对全球其他地区的敞口远大于整体经济。大摩预计美元还将继续跌10%，而这种剧烈波动意味着经济与市场之间的差距会变得更大。
我们明白并非所有人都像我们一样对经济学感兴趣，但投资者之所以关注经济，是因为经济有助于推动市场。
但至关重要的是要记住，经济并非市场，股市也并非经济。这一事实在当下尤为正确，而且当前的政策可能会放大这种差异。
例如，政策不仅会对不同企业产生不同影响，还会对国内生产总值产生重大影响。同样，美元的波动对某些公司的影响会更大，但标准普尔 500 指数整体而言，其海外利润占比远高于国内生产总值中 12% 的出口份额。
目前，我们预测美国和全球经济将大幅放缓，而股市却保持韧性，我们的同事仍持积极态度。让我们深入分析一下。
我们认为，未来几个月通胀将会回升，因为关税的影响将逐渐传导至消费者价格。从历史上看，关税对个人消费支出价格指数的影响存在约 3-4 个月的滞后，但当前供应链的调整以及库存周期可能会使情况变得复杂。在此背景下，我们预计随着关税和移民限制的实施，美国经济在下半年将随之放缓。
最新的非农就业报告显示劳动力市场降温，但并未崩溃，因为失业率的上升是由于劳动力参与率的提高。移民限制正在减缓劳动力供给增长，这与最新的非农就业数据一致。这些因素应该会使美联储维持当前利率的时间比市场预期的更长。这些不利因素仍在前方，那么是否需要做些工作来调和短期经济风险与标普 500 指数的长期目标呢？
图表 1：关税和移民限制导致的经济放缓将在今年下半年显现，但我们预计美联储全年都将维持利率不变
摩根士丹利的股票策略团队对标准普尔 500 指数一年后的目标点位为 6500 点，这一目标是基于每股收益接近 300 美元（约增长 10%）以及 21.5 倍的市盈率得出的。
要解决这种明显的矛盾，一方面是我们的股票策略师预计今年夏末波动性将会加大。
另一个关键观点是，收益增长本质上是名义上的，而我们所说的经济放缓在实际国内生产总值方面更为显著。我们 4% 的名义国内生产总值增长预测与收益预测之间仍存在差距，但如图表 2 所示，尽管收益与名义国内生产总值增长存在相关性，但其偏差可能会持续存在。
图表 2：经济与市场之间可能存在且确实存在持续的偏差
收益增长与名义国内生产总值增长之间出现差异的其他驱动因素与美元走势、监管政策和财政政策有关。
股市对全球其他地区的敞口远大于整体经济。到目前为止，美元已经下跌了近 10%，我们内部观点认为还会再下跌约 10%。这种剧烈波动意味着经济与市场之间的差距会更大。
就财政政策而言，经济学文献明确指出，总需求而非税收待遇是投资支出的主要驱动因素，但最近通过的税收条款很可能会对某些行业的收益产生不成比例的影响。我们认为，放松监管对企业利润有重要意义，但对营收的影响不大。最近降低补充杠杆率的举措就是一个很好的例子 —— 我们预计这不会提振国内生产总值，但应该会对银行收益提供有力支撑。
最后，在通胀见顶并开始回落，且劳动力市场非常疲软的背景下，我们预计美联储将开始降息。我们的策略同事认为这一事实将对市盈率产生支撑，而标准宏观经济学对此难以进行评估。
展望未来，正如市场通常所做的那样，人工智能带来的生产率提升即将到来，市场完全可以在这些收益体现在国内生产总值数据之前就将其纳入定价。市场并非经济，经济也并非市场。
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